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第17章 理性主义者与行为主义者的辩论（第4页）

那天早晨，空气里洋溢着快乐，米勒简要介绍了莫迪利亚尼的研究。

媒体请他总结一下他与莫迪利亚尼的研究，他像往常一样机智地说，他们主要证明了一个问题：如果你把一张10美元的钞票从一个兜放到另一个兜里，那么你的财富不会发生任何变化。

大家听后都笑了起来，而米勒表示：“不要笑，对此我们做了严格的验证！”

米勒讲的其实是“无关性定理”

（Miller-Modiglianiirrelevancetheorem，也叫MM理论）。

该定理认为，在某些假设条件下，公司无论选择支付股票红利、用这些钱回购股票，还是偿还债务，结果都是一样的。

其大意是，投资者不需要关心钱存放在何处，也不需要关心钱花在何处。

不过，斯蒂格勒的笑话确实适用于生命周期假设，因为在这个假设中，决定家庭消费的唯一因素就是全家的财富，而不是金钱的存在形式，比如现金、退休金或房屋净值。

这两种理论都假设，钱具有可替代性。

前文已经提到，就生命周期假设而言，这一假设条件是错误的。

所以，撇开笑话不谈，这一假设若应用于公司金融也存在问题，而米勒那个下午讨论的话题就是公司金融。

米勒的论文是受一篇行为金融学论文的启发而写就的。

那篇行为金融学论文的作者是赫什·谢弗林及其在圣塔克拉拉大学的同事迈尔·斯塔特曼，谢弗林曾是我研究自我控制问题的搭档。

他们在论文中对一个令人尴尬的事实做出了行为学解释。

MM理论的一个关键假设条件是：不必纳税。

如果支付股票红利与公司以其他方式发钱给股东，它们的纳税方式不同，那么是否支付股票红利将不再是无关因素。

鉴于当时美国的税法，公司不应该采取支付股票红利的方式，但令人尴尬的是，大多数大型公司的确都会给股东支付股票红利。

当时，包括股票红利在内的收益，其税率高达50%甚至更多，而资本利得的税率仅为25%。

另外，资本利得需要缴纳的税款只有在收益兑现（即股票卖出）后，才需要支付。

因为这样的税收规定，股东更愿意得到资本利得而非股票红利，至少对理性经济人而言是这样的。

重要的是，公司可以用支付股票红利的钱回购股票，从而轻易地将股票红利转化为资本利得。

这样，股东虽然没有拿到股票红利，却可以看到自己的股票价格上涨，还省下了税款。

而让人疑惑的是：公司为什么要通过支付股票红利惩罚需要为此多缴税的股东呢？（这两种方法对那些无须缴税的收益而言，比如捐赠或存储在免税账户上的钱，就无关紧要了。

）

谢弗林和斯塔特曼对这个问题的解答涉及了自我控制和心理账户：有些股东，比如退休人员，希望流入的资金在心理账户中可以被列为“收益”

，这样他们花这部分钱时就不会觉得不好意思。

在理性世界，这是没有道理的。

一名退休的经济人会购买不支付股票红利的公司股票，然后定期卖掉一定比例的股票，靠得到的收益生活，同时缴纳较低的税款。

不过，人们一直认为，不动用本金而只花掉收益是明智的举动，这一想法在1985年左右退休的人中极为盛行，这一代人都经历过20世纪前半叶的“大萧条时期”

。

公平地说，默顿·米勒并不赞同谢弗林和斯塔特曼的论文，他在讲话过程中也没有掩饰自己的不屑态度。

他说，这种行为研究方法可能适用于他的姑妈明妮（Minnie），但仅限于此。

米勒的论文并不像他的讲话那样尖锐，但还是十分奇怪。

论文的大量篇幅并没有批评谢弗林和斯塔特曼的假设，而是在清晰地阐述他们二人想要解释的问题。

实际上，这是我所见到的最清楚的一种解释，阐述了在经济人的世界中，为什么公司不会在当时的税制下支付股票红利。

米勒认同公司不应该支付股票红利，但大多数公司却仍旧这样做。

他还认为，描述公司应该支付多少股票红利的最佳模型是由金融经济学家约翰·林特纳（JohnLintner）提出的，但米勒却将这一模型归为“行为模型”

。