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第26章 果蝇冰山和负股价（第4页）

（CantheMarketAddandSubtract），我们还在芝加哥大学的金融学研讨会上做了演讲。

研讨会结束时，尤金·法玛对我们列举的这个案例以及封闭式基金案例的重要性提出了质疑。

他指出，案例所涉及的都是规模相对较小的金融资产。

所以，虽然研究结果与有效市场假说相矛盾，但法玛认为因为资产规模太小，所以无须担忧。

在我看来，金融领域的这些特殊案例就像遗传学研究中的果蝇。

大千世界，物种繁多，果蝇并不是一个极其重要的物种，但它们的快速繁殖能力有助于科学家的研究。

如果没有果蝇，开展这些研究就会变得十分困难。

所以，我们发现的案例就是金融学中的“果蝇”

。

通过这些罕见的案例，我们可以讨论一下其内在价值。

没有人能够确定3Com或Palm公司的股价应该是多少，但我们几乎可以确定在资产拆分后，3Com公司的股价至少应该是Palm公司股价的1.5倍。

我认为，类似案例只是市场定价错误的冰山一角，而法玛却以为我们看到的是整座冰山。

这些案例能够说明什么呢？如果一价定律可以被上述案例违背，那么就整个市场而言，显然会出现更大的差距。

我们回想一下关于20世纪90年代的互联网股票是否存在泡沫的那场争论，当时甚至直到现在都无法证明科技股的定价过高。

但是，如果市场连Palm和3Com公司股价这么简单的问题都无法校正，以科技股为主的纳斯达克指数当然也可能定价过高。

在Palm与3Com的股票交易中，昂贵的股票属于出色的Palm公司，便宜的股票属于不够活跃的3Com母公司，这似乎并不是巧合；当我们对比吸引力巨大的科技股和默默无闻的工业股的股价上涨情况时，也是如此。

那么，我对有效市场假说究竟如何评价呢？需要强调的是，作为规范性标准，有效市场假说是十分有用的。

在理性经济人的世界里，我认为有效市场假说是正确的。

如果没有理性模型作为起点，行为金融学的研究将无从开始。

如果没有理性框架，就没有所谓的反常现象，我们也就无法发现非理性的行为。

另外，目前还没有一个有关资产价格的标准行为理论可以作为实证研究的理论基础。

不论研究什么课题，我们都需要一个起点来引领我们的想法，而有效市场假说仍是我们所拥有的最佳起点。

就有效市场假说被当作资本市场的描述性模型而言，我的看法就没有那么清晰了。

有效市场假说包括两个部分，如果用判断政治候选人主张的尺度来衡量，我认为“没有免费的午餐”

这一点是“基本正确”

的。

当然也有反常现象：有时市场反应过度，有时则反应不足，但大多数活跃的投资经理都没有跑赢市场，这一点毋庸置疑——正如荷兰皇家壳牌公司和美国长期资本管理公司的案例所示，即使投资者确实知道股价不合理，这种价格也仍会继续存在，甚至还会变得更加不合理。

这理应吓坏那些自认为很聪明并想要利用定价错误来赚钱的投资者。

赚钱是有可能的，但并不容易。

当然，那些认同有效市场假说并投资低成本指数基金的投资者，他们的选择也是无可指摘的。

我对有效市场假说中“价格是合理的”

这一点的评价更低。

而对很多重要问题而言，“价格是合理的”

这一点也更加重要。

我认为这一点错到了什么地步呢？值得注意的是，在费希尔·布莱克那篇关于噪声的文章中，他表示：“我们或许可以这样来定义一个有效市场，即价格与价值的比值在两倍以内，也就是说价格在价值的一半到价值的两倍之间。