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第六章 创业者与投机者（第7页）

金融从众：认知、情感和神经科学

郁金香热案例中的交易商是否如凯恩斯提到的“选美比赛”

理念一样，理性地选择支付高价，期望着下一刻就能以更高的价格转手卖给下家？还是说他们都被一种类似于毒瘾发作的激情所左右，兴奋得忘乎所以？类似于郁金香热的投机狂潮在多大程度上是理性的，又在多大程度上是感性的？这一点经济学家还是无法达成共识。

我们可以回到第三章中介绍的卡尼曼二分式的理论体系，即系统1快思维和系统2慢思维，以及两者之间的分工协作，以尝试调和这种感性和理性之间显而易见的冲突。

如果我们能就一点达成共识，即决策都是由不止一种决策系统做出的，那么经济学家传统观念中对于何为理性、何为非理性的区分就变得多余了。

投机既非理性，也非不理性，而更有可能是系统1和系统2复杂互动的产物。

事实上，凯恩斯已经预见到：经济和金融决策可能反映了不同思维系统之间的互动。

他捕捉到的是理性和情感的互动，即我们理性的一面同我们异想天开的感性的一面的互动：

但是我们不应由此就下结论，以为一切都受非理性的心理所支配。

正相反，（我们对于未来的信心）往往很稳定，即便是当其不稳定时，也有其他因素发挥稳定作用。

我们只是要提醒自己，如果今日之决策可以影响未来，则这种决策（不论是个人的、政治的或经济的）不能完全依据严格的冷静盘算（事实上也没有方法做此种算计）。

社会之所以周转不息，就是因为我们有一种内在驱动力。

理智则在各种可能性之中，尽力设法挑选，在可以计算之处，也计算一下；但在需要原动力之处，理智不能不依赖想象、情绪或机缘。

注释标题Keynes（1936），p.163.

我们如何才能度量这种不同思维模式之间的互动关系，以分析情感和金融从众之间的关系呢？如我们在第三章中看到的，传统经济学分析中，关于人们决策的可观测数据是相对容易获取的，全球范围内有许多大型数据库记录资产的交易量和成交价格信息。

这些数据库虽然记录下了真实的决策信息，却无法记录在这些决策背后的认知及情感的互动情况。

但是，随着神经科学技术的进步，监测和捕捉金融交易员决策背后的影响因素变得越发便捷了。

如我们在第三章中介绍的，神经科学家将金融决策和神经学的证据关联起来，以证明金钱会触发的奖励处理相关神经机制和在寻求食物、性和毒品时会激活的神经系统是相同的。

在其中一项研究中，研究员监测了专业衍生品交易员在进行高风险博弈时的精神反馈状态。

这些交易员表现出了高度亢奋的症状，包括心跳加速、肌肉紧张、血压升高、呼吸急促及体温升高。

更有经验的交易员则一般能够更好地控制他们的情绪。

在另一项研究中，研究员专门检测了脑损伤病人的脑部部分神经区域，包括杏仁核和脑岛在内的和情感处理相关的部位。

脑部情感处理神经回路受损的病人有更加强烈的意愿冒险将钱投在博彩之中。

这些人也比其他实验测试对象在赌博中赚到了更多的钱，也许是因为他们受到情感因素影响的程度更低，减少了冲动决策所带来的问题。

在上文中，我们探讨了为何投机者会倾向于短视地看待他们的买卖决策，过度关注转瞬即逝的日间价格波动。

再考虑到我们此前讨论过的损失厌恶的情况，对亏损的恐惧辅以这种短视，贯穿了他们的交易行为。

曾获得诺贝尔奖的行为经济学家理查德·塞勒及其同僚什洛莫·贝纳茨（ShlomoBenartzi）对这种短视和损失延误现象做了深入的研究，识别出金融投资决策中的一个异常现象：短视性损失厌恶（myopiclossaversion）。

当投机者既过分关注短期发展，又过分关注亏损的可能时，就会产生这种所谓短视性损失厌恶的偏好，进而会造成股权类风险资产（如公司股票）和债权类低风险资产（如政府或企业发行的债券）之间配置比例的失衡。

为什么会存在失衡呢？当金融市场运作良好时，我们会预期投机者买入更高收益的资产，但是由于受到短视性损失厌恶的影响，投机者会过分担忧购买股票会带来潜在的亏损，因此不会选择持有足够的股权类资产，也就无法合理最大化他们的投资收益。

相反，他们会不恰当地持有过多的低收益债券类资产。

两个资产类别之间的风险加权收益套利空间始终存在，所以交易员也就无法最大化他们的获利。

我们在本章中探讨的社会影响因素会强化投机者的情感回馈，在金融市场中这表现为社会惯例诱使投机者信他人之所信、为他人之所为。

相较于处理定量的、数理的信息，处理情感便捷得多，这使情感可以更快地在群体中扩散蔓延，从而导致金融不稳定性被放大。

以此为依据，一些经济学家将市场泡沫的生成和破灭形容为情感躁郁症。

早在20世纪80年代和90年代（远在2007—2008年金融危机前），美国经济学家海曼·明斯基就指出，投机狂热的陶醉感能够快速地在企业家、投资人和银行家群体中蔓延，发酵促成大兴土木和金融泡沫的现象。

但就是因为泡沫天生具有不稳定性，很快就会破灭，紧接着人们就会开始恐慌，而这种恐慌也具有传染性。

随着负面的不稳定情绪占据主导，经济和金融体系很快就会陷入危机，随之而来的就是过度的悲观情绪，以及泡沫破裂后对风险的极度规避。

我们在下文还会展开讨论，明斯基的分析预测了衰退和萧条将在风险、焦虑和恐惧交织的完美社会风暴后形成。

结合心理学研究的最新证据，明斯基的分析显示了风险、情感和从众之间的互动会加剧恐惧感，并触发社会恐慌。

处于恐慌状态的个人会将这种恐慌带给整个群体。