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第23章 价值股比成长股的风险更大（第1页）

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“行为经济学系列（套装共9册）（.shg.tw）”

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第23章价值股比成长股的风险更大？

有效市场假说中，“没有免费的午餐”

意味着，我们的投资组合是不可能跑赢大盘的，但我们的研究结果却证明了“输家”

的回报率的确高于大盘。

那么，只有一种方法可以拯救有效市场假说。

支持有效市场的同仁们只能依靠一个重要的技术细节：如果因为承担了很大的风险而跑赢大盘，就不算违背有效市场假说。

可是，如何衡量风险就成了难点。

对这一微妙细节做出阐释的第一人是尤金·法玛。

他正确指出，所有针对“没有免费的午餐”

的检验实际上都是对两种假设的“联合检验”

，即有效市场假说以及风险和收益模型。

例如，假设某人发现新公司的股票收益高于老公司，这看起来是对有效市场假说的反驳。

但这并不是对有效市场假说的决定性反驳，因为有人可能会提出合理的辩解，即新公司比老公司承担的风险大，更高的收益只是理性投资者在承担更大的风险时所要求的补偿。

这种联合假设的论点可以用于解释任何违背有效市场假说的现象，包括宣扬价值投资法的格雷厄姆、巴苏、德勒曼等人的做法。

如果我们的输家组合比赢家组合承担的风险高，那么观察到的高回报率可能是理性投资者在投资高风险投资组合时所要求的补偿。

所以核心问题在于，是应该接受我们对研究结果的解读，将其看作违背有效市场假说的错误定价的证据，还是应该将其归因于风险呢？

要回答这个问题，我们首先需要衡量风险。

毫无疑问，输家组合中的股票若单独来看都是有风险的，其中有些公司甚至可能会破产。

但是，在我们的研究中，我们已经将这种风险考虑在内。

如果任何一个投资组合中的股票从纽交所退市（比如因为公司破产），我们的计算机程序会假设以任何可能的价格将该股票“卖出”

，或者将此项投资记录为损失。

所以，我们的研究并没有对公司破产、股票退市这种风险存在的可能性视而不见。

不过，输家组合中的股票看起来确实有风险。

这些看起来风险很大的股票，比如股价跌停的股票，难道不需要更高的回报率（风险溢价）吗？你可能会这样认为，但是这种想法并不符合现代金融经济学的理论。

当时，衡量股票风险的正确方法是使用资本资产价格模型（CAPM），该模型由金融经济学家约翰·林特纳和威廉·夏普建立。

根据资本资产定价模型，在理性世界中，唯一需要补偿的风险将通过股票收益与大盘的相关性进行衡量。

如果你的投资组合由股价波动幅度很大的高风险股票组成，而且每只股票的股价波动独立于投资组合中的其他股票，那么投资组合本身的风险就不会很大，因为各只股票的股价波动可以相互抵消。

但是，如果这些股票的收益呈正相关关系，也就是说它们会同时上涨或下跌，投资组合的风险就会很大，而持有投资组合的多元化益处则不大了。

在这种情况下，根据资本资产定价模型，正确衡量股票风险的方法就是计算单只股票与大盘的相关性，即“贝塔值”

（Beta）。

粗略地说，如果一只股票的贝塔值为1.0，那么它的波动与大盘是同步的。

如果贝塔值是2.0，当大盘上涨或下跌10%时，单只股票的价格（平均来说）就会涨或跌20%。

如果股票与大盘完全不相关，那么它的贝塔值为0。

如果输家股票的贝塔值很高，根据资本资产定价模型来衡量，其风险也很大，而赢家股票的贝塔值较低，风险也很小，那么有效市场假说与我们的研究结果不会发生矛盾。

但我们已经验证了这一点，并在论文中阐明了结果，实际上我们发现的规律恰恰与此相反。

比如，我们以三年为期建立了赢家和输家组合，赢家组合中各只股票的平均贝塔值为1.37，而输家组合中各只股票的平均贝塔值为1.03。

所以，赢家组合实际上比输家组合的投资风险更大。