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第23章 价值股比成长股的风险更大（第2页）

运用经济学的标准方法调整风险后，我们的研究结果显得更加异常！

要想拯救有效市场假说中的“没有免费的午餐”

这一观点，必须有人找到一种方法证明输家组合比赢家组合的投资风险更大，对“价值”

的任何测量也符合同样的道理，比如低市盈率或低股价账面价值比。

资产的账面价值是一个会计学术语，原则上是指公司进行清算时股东可获得的金钱数额。

不管用什么测量方式，“价值股”

的表现都胜过“成长股”

。

还有一点令有效市场假说的支持者十分震惊，即用贝塔值计算，价值股的风险也更低。

虽然像我们这样的异类、像德勒曼那样的投资经理，还有本杰明·格雷厄姆等已逝的投资大师都宣称，价值股能够跑赢大盘，但这些都没有用。

直到有效市场假说的主要代表人物尤金·法玛及其同事肯尼斯·弗伦奇（KennethFrench）发表类似结果，这一事实才得到认可。

弗伦奇比法玛年轻，后来二人经常合作开展研究。

可能是因为我们最初的发现以及班斯提出的小公司效应，法玛和弗伦奇于1992年发表了一系列论文，指出价值股和小公司的股票收益确实高于资本资产定价模型的预测。

1996年，他们二人发表了一篇论文，论文题目颇具震撼性，名为“资本资产定价模型的生死判决”

（TheCAPMisWanted，DeadorAlive），正式否定了资本资产定价模型。

虽然法玛和弗伦奇宣布资本资产定价模型已经过时，但他们并没有打算放弃有效市场假说。

他们转而提出了“法玛–弗伦奇三因子模型”

，其中除了既有的贝塔值，还加入了两个解释性因素，对小公司和价值股的高收益做出了合理解释。

法玛和弗伦奇指出，各只价值股的收益是相互关联的，也就是说当一只价值股表现好时，另一只价值股也会有同样好的表现，小型股也是如此。

不过，法玛和弗伦奇坦率地表明，他们找不到什么理论用于解释为什么规模和价值会成为风险因子。

资本资产定价模型建立在投资者的理性行为基础上，是资本价格的一个规范性理论，与此不同的是，找不到理论来支撑规模和价值能够预测收益的结论。

之所以引入这些因素，是因为实证研究证明了它们的重要性。

时至今日，也没有证据表明小公司或价值股的投资组合比大公司或成长股的投资组合风险更大。

1994年，约瑟夫·拉科尼肖克（JosefLakonishok）、安德烈·施莱费尔和罗伯特·维什尼（RobertVishny），发表了一篇名为“逆向投资、推断和风险”

（ContrarianInvestment，Extrapolation，andRisk）的论文。

在我看来，这篇文章彻底解释清楚了价值股是否风险更大的问题。

其实，价值股的风险更小。

这篇论文的三位作者对此深信不疑，后来还创办了一家极为成功的理财公司——LSV资产管理公司，所采用的投资方法就是价值投资法。

虽然我认同这篇论文的结论，但法玛和弗伦奇并不相信。

价值股究竟是像行为学家所说的那样发生了定价错误，还是像理性主义者所说的那样风险更大，多年来一直没有定论。

现在，这一争论仍在继续，连法玛都不得不承认，无法说清楚价值股的高收益究竟是源于风险还是股市的过度反应。

不过，有最新消息称，法玛和弗伦奇推出了新的五因子模型。

在新加入的两个因素中，一个用来衡量公司的赢利性（预测高回报），另一个用来描述公司的投资力度（预测低回报）。

巧合的是，赢利能力是本杰明·格雷厄姆做投资时判断公司价值的另一个指标。

既然法玛和弗伦奇支持价值和赢利性，那么从某种程度上说，备受尊崇的格雷厄姆也得到了法玛和弗伦奇的认可。

另外，确实很难证明收益高的公司比亏损的公司的投资风险更大。

所以，自20世纪60年代夏普和林特纳发明资本资产定价模型以来，我们从只有一个因子的模型发展到了五因子模型，很多经济学家后来又在其中加入了第六个因子——动量，它指的是过去半年到一年中表现很好的公司，且其在接下来的半年到一年中还会保持这一良好的发展势头。

不管是有5个因子还是6个因子，我认为在理性世界中，唯一重要的因素就是第一个，即经典的贝塔值，但贝塔值也被证明已不合时宜了。

那么其他因素呢？在理性经济人的世界中，它们都是看似无关的因素。