80小说网

手机浏览器扫描二维码访问

第25章 动物精神和封闭式基金折价之谜（第3页）

。

萨默斯有三名研究生：布拉德·德朗（BradDeLong）、安德烈·施莱费尔和罗伯特·瓦尔德曼（RobertWaldmann），三个人在大一时是室友。

萨默斯和这三名学生一起撰写了一篇更严肃、更缜密、更客气的论文。

他们提出的模型以封闭式基金为例，但没有做任何实证研究。

我和查尔斯认为，我们也许可以在查尔斯的那篇课程论文的基础上填补这一空白。

当时，安德烈·施莱费尔刚到芝加哥大学任教，我们邀请他一起来做这件事。

我们三人共同写了一篇有关封闭式基金的论文，共指出了4个封闭式基金之谜。

封闭式基金建立后，一般由经纪人出售，他们会收取高额的佣金，大约是售价的7%左右。

但是在6个月内，封闭式基金一般会以高于10%的折价率进行交易，所以第一个谜团是：为什么有人会花107美元购买6个月后期望值为90美元的资产呢？根据这一现象，本杰明·格雷厄姆将封闭式基金称为“竖立在迟钝、愚蠢的股东之间的昂贵纪念碑”

。

这种说法比直接称投资者为“傻瓜”

更委婉，但仍是解决第一个谜团的唯一令人满意的答案。

第二个谜团是之前提到的折价和溢价。

为什么基金的交易价格与资产净值不同呢？

第三个谜团是不同的基金在不同时间的折价（和溢价）情况差异很大。

这一点很重要，因为它排除了很多被认为可以解释折价存在的简单理由。

其中一种简单解释是，折价是因基金收取了费用或管理不当而对投资者做出的必要补偿。

但是，如果这可以算作一种解释，为什么折价情况会变化那么大呢？一般而言，费用或管理不会因为时间不同而相差很多。

第四个谜团是当折价销售的封闭式基金决定转变为开放式基金时——这往往是由于折价太多而受到来自股东的压力，其价格会趋近于资产净值。

这一点排除了资产净值计算错误的可能性。

总之，这四个谜团构成了有效市场之谜。

我们那篇论文的主要目标是吸引大家注意这些谜团，但我们的主要研究贡献是进一步剖析了折价随时间变化的原因。

我们运用了美国封闭式基金的一个重要特点：这些基金的主要持有者是个人投资者而非机构投资者。

我们假设个人投资者在市场中扮演着噪声交易者的角色，他们比退休的基金和捐赠基金等专业机构的投资者更浮躁，因为他们很容易改变自己的积极或消极情绪，我们将这些情绪称为“投资者情绪”

。

我们推测，当个人投资者兴致高昂时，封闭式基金的折价率会降低，但当他们比较悲观或害怕时，折价率则会升高。

在席勒看来，投资者情绪显然是“动物精神”

的一种。

问题是如何衡量投资者情绪。

为了解答这个问题，我们也利用了个人投资者比机构投资者更可能持有小公司股票这一点。

机构投资者之所以回避小公司的股票，是因为这些股票的交易量不够，无法满足其流动性需求；共同基金等机构投资者也不会购买封闭式基金或其他共同基金，因为它们的客户不喜欢支付两种费用。

所以，如果个人投资者的情绪是变化的，我们认为这会表现在封闭式基金的折价上以及小公司和大公司的相对表现上。